M&A – Polizza Warranty and Indemnity

Uno dei momenti più delicati di qualsiasi operazione di M&A è sicuramente il momento in cui si affronta il tema delle «garanzie», in particolare con riferimento alla situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società o dell’azienda (o di un ramo d’azienda), ovvero le c.d. «business warranties».

Da un lato, infatti, il compratore vorrebbe «blindare» quanto più possibile il proprio investimento, riducendo al minimo il rischio di sorprese. Al contrario, il venditore vorrebbe contenere il più possibile le garanzie offerte, che spesso si traducono in un limite temporaneo al pieno godimento dei frutti della vendita, di cui magari necessita per effettuare un altro investimento.

È bene precisare, innanzi tutto, che con il termine «garanzie» si fa normalmente riferimento, in modo atecnico, ad un articolato set di previsioni contrattuali contenenti:

• le dichiarazioni del venditore circa lo stato di salute della società o dell’azienda (o del ramo d’azienda) ceduta;
• gli obblighi d’indennizzo assunti dal venditore in caso di «violazione» (ossia non corrispondenza al vero) delle dichiarazioni rese;
• gli strumenti previsti al fine di assicurare l’effettività degli obblighi d’indennizzo assunti.

Vi sono diverse ragioni per cui tale set è necessario, ma la principale è che nei contratti di M&A non trovano applicazione le garanzie civilistiche sulle vendita se non limitatamente al bene venduto, pertanto, se il bene venduto sono le partecipazioni, le garanzie non coprono gli asset sottostanti della società, e, nei casi eccezionali in cui trovano applicazione, i termini brevi e le limitazioni stringenti rendono, comunque, opportuna l’assunzione di obbligazioni accessorie volte a garantire il buon esito economico dell’operazione.

Ciò è confermato dalla pratica: nelle operazioni di M&A non vi è contratto che non includa il set delle garanzie.

Le dichiarazioni, in particolare, recepiscono normalmente la due diligence svolta dal compratore, preceduta, a sua volta, da un non disclosure agreement (NDA), finalizzato a tutelare le informazioni messe a disposizione.

Eventuali criticità che dovessero emergere dovranno essere adeguatamente riportate. Ovviamente, non è detto che un’eventuale criticità, laddove si concretizzi, debba necessariamente far scattare un obbligo d’indennizzo. Spetterà alle parti regolamentare tale aspetto, potendo anche prevedere che il relativo rischio resti a carico del compratore, magari a fronte di una riduzione del prezzo.

In merito all’obbligo d’indennizzo dovranno poi essere attentamente negoziati alcuni aspetti. I principali sono sicuramente:

• la durata (es. maggiore per le garanzie fiscali);
• a chi spetta l’eventuale indennizzo (al compratore o alla società; all’uno o all’altra a seconda dei casi);
• eventuali detrazioni e /o limitazioni (es. perdite fiscali);
• l’importo massimo indennizzabile;
• un’eventuale franchigia;
• la procedura d’indennizzo (es. termini per la richiesta, procedura di composizione, situazioni particolari, etc.).

Si tratta di aspetti importantissimi, che non devono essere sottovalutati. È chiaro, ad esempio, che non disciplinare adeguatamente la procedura d’indennizzo rischia di vanificare tutto il lavoro fatto prima.

Infine, dovranno essere previsti strumenti idonei al fine di assicurare la tutela effettiva del compratore. Tra questi, quelli più tradizionali sono:

• la fideiussione;
• il contratto autonomo di garanzia;
• il deposito fiduciario («escrow»);
• la dilazione di pagamento;
• il meccanismo di «earn out»;
• il c.d. «price adjustment»;
• la lettera di patronage;
• il pegno e/o l’ipoteca.

Si tratta di strumenti tutti più o meno largamente utilizzati nella pratica, che presentano ciascuno dei pro e dei contro.

Qui, tuttavia, vogliamo occuparci di un nuovo strumento di natura assicurativa, a cui si sta cominciando a fare ricorso negli ultimi tempi: le c.d. «Polizze Warranty & Indemnity».

Con una polizza W&I, in pratica, l’assicuratore, a fronte del pagamento di un premio, assume su di sé il rischio derivante dalla violazione delle dichiarazioni contenute in un contratto di M&A.

Presupposto fondamentale, ovviamente, è che la violazione derivi da fatti antecedenti al closing e non noti in quel momento (e, quindi, non evidenziati dalla due diligence effettuata).

La polizza può essere sottoscritta dal compratore (buyer side) o dal venditore (seller side). Di regola è preferita la prima soluzione. Tali polizze W&I presentano numerosi vantaggi:

• si ottiene una garanzia a fronte di un venditore non sempre disponibile ad impegnarsi contrattualmente;
• la polizza generalmente non prevede l’ipotesi di regresso nei confronti del venditore, salvo il caso di dolo, per cui il venditore è integralmente liberato;
• è possibile ottenere un massimale maggiore di quello previsto nel contratto di compravendita;
• analogamente, la copertura può essere prevista per un periodo più lungo;
• si facilitano le relazioni con il venditore, specie nel caso ci siano più venditori ed alcuni di essi restino nella società, magari occupando un posto nel Consiglio d’Amministrazione;
• si facilita notevolmente il processo d’indennizzo, specie nel caso in cui ci siano più venditori, magari persone fisiche;
• il compratore riesce ad avere una maggiore certezza di solvibilità.

Il costo della polizza potrebbe essere condiviso tra le parti, eventualmente con uno sconto del prezzo, che il venditore potrebbe essere disposto a concedere tenuto conto del fatto che non dovrà rilasciare altre garanzie e potrà godere immediatamente dei frutti della vendita.

Il premio è normalmente compreso tra l’1% ed il 2% del limite d’indennizzo previsto (con un premio minimo).

Attualmente, i limiti principali di questo strumento paiono essere, oltre al prezzo, che rende lo strumento adatto principalmente ad operazioni di importo non piccolo, la franchigia standard normalmente prevista, pari all’1% dell’Enterprise Value del Target, riducibile allo 0,5% a fronte di un innalzamento del premio. Da tenere presente inoltre che la polizza W&I implica la revisione della due diligence da parte della compagnia, che può tradursi in un intervento attivo nella negoziazione delle garanzie.

A parte ciò, lo strumento è da considerare attentamente: in presenza di situazioni particolarmente complesse, potrebbe rappresentare la giusta soluzione per sbloccare situazioni di stallo negoziale e rendere più agevoli negoziazioni tra investitori professionali e PMI.